2022年开局震荡不断，基金投资何去何从

2022年开局市场连跌6天，今日又迎来一波反弹，截至今日收盘，沪深300指数上涨1%，创业板指上涨2.64%（数据来源：Wind）。

开年走势并不预示着全年的市场行情，或许只是先抑后扬，切忌以偏概全。

回顾过去十年上证指数（000001.SH）的走势，可以发现其中有四年开年第一周的涨跌情况与全年市场走势相反，六年两者涨跌方向相同。因此，从概率上看，年初走势与全年行情之间并无明显的相关性。

数据来源：Wind，指数历史业绩不代表未来业绩表现。

面对复杂多变的市场行情，我们应该理性地接受“市场涨跌无常”的事实，如果不愿承担剧烈的震荡波动，不妨多关注一下自带“资产配置”属性的“固收+”产品。

“固收+”产品就是在债券资产的基础上，叠加股票、转债等权益资产，一方面通过股债均衡配搭降低组合的波动，另一方面在市场再次上涨时，也能凭借部分权益仓位提高收益弹性。综合来看，“固收+”是一类性价比较高的产品，近两年也备受投资者的认可。

由华富基金总经理助理、固定收益部总监尹培俊管理的“固收+”二级债基——华富安华自成立以来表现优异，截至2021年底，净值增长率达8.85%，同期基准涨幅0.77%。（业绩数据经托管行复核，基准数据来自Wind，2021.1.28-2021.12.31）

在取得出众业绩表现的背后，是尹培俊久经市场考验，归纳总结出的一套投资方法论。

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“固收+”的核心，还是考验各类资产的均衡配置能力

Q：在您过往的从业经验当中，投资理念或者框架是否发生过变化？针对“固收+”这一产品，您当前的投研框架又是怎样的？  

尹培俊：就我自身的投资经验来看，我算是个中生代投资经理吧。不过，我的从业经验还是比较特别的，做过股票研究、债券信评、债券投行，2012年到华富看信用债，同时兼转债研究，2014年之后开始管产品。当时，也管“固收+”基金，也管货币基金，后来货币基金给同事去做，我主要精力就放在“固收+”产品的管理上。所以说，从整个投研经历上来讲，基本上股票、纯债、转债都有涉及过。

“固收+”这个概念，这两年开始火起来，以前是资产轮动或者资产配置的提法。我觉得“固收+”的核心，还是考验各类资产的均衡配置能力，这个和单纯做股票或者做纯债有很大差异。

做股票的大部分基金经理是自下而上的，做纯债的大部分投资经理是自上而下，所以对于做“固收+”产品的基金经理来说，这里面就有很大的纠结。就我自己来讲，框架的确是在发生变化，也积累过很多血泪的教训和一些成功的经验。我个人对于投资这件事情，特别是“固收+”这类产品的投资思考，大概可以用三句话去概括：

第一，相信均值回归。不管是做股票、债券还是“固收+”，从我自己来讲，如果说投资要有信仰，我愿意把这句话当作信仰。我觉得投资里人性是不变的，资产价格始终会围绕价值进行波动。所以，从投资的角度讲，最好能够抓到这种价格偏离价值较大的机会，做买入或卖出的行为，这是最好的一种方式，当然，的确是说起来简单做起来难。

第二，在不同的资产类别之间，或同一资产不同品种之间，不断衡量性价比，再去构建组合。尽量让组合的整体性价比，都处在比较合适的状态。目前我们的框架不是简单的自上而下，而是会通过赔率和胜率两个维度，去找赔率和胜率相对比较高的一类资产，做组合的调整和构建。

第三，动态调整，均衡配置。组合构建之后，资产价格在发生变化，所以要尽量去做适度调整。当然，对于大类资产方向性的判断，可以一个月或者一个季度来进行。但是，在具体的资产组合上面，比如股票和转债，尤其是在转债标的的选择上，要进行动态调整，使得组合处在偏均衡的状态。

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找到与自己相匹配的“固收+”产品

Q：近三年来“固收+”产品大扩容，但有些产品很有生命力、规模也能做起来，而有些产品规模就做不起来。在您看来，什么算是好的”固收+“产品，或者说什么样的”固收+“产品是有生命力的？

尹培俊：市场上的“固收+”产品很多，而且大家的定位和策略都各有不同。我的理解是，谈不上一定是好的产品，只有合适不合适的问题，这需要产品的提供方和需求者去匹配。有些追求高弹性的产品，好的时候能有10%-20%甚至30%-40%的收益率，但回撤的时候也可能10%-20%。但有些客户本身就是风险偏好较高的，只要客户能接受这类产品，其实完全没有问题。

不过，从相对狭义的角度来讲，我们认为好的“固收+”产品，或者说以市场上大部分人能接受的“固收+”产品，还是以追求绝对收益为目标，能够提供一个稳健的年化回报，同时回撤控制得较好的。因为，这类产品的客群是最大的，不管是保险还是银行理财子，大部分群体会更加注重持有体验。另外，银行理财子的背后也是普通老百姓，他们投资是希望能放心一点，追求的不是特别高的收益，可能4%-5%的收益，但不要一下亏损2%-3%。所以，从最广泛需求的维度来讲，收益稳定、回撤控制得较好的产品，规模更容易做大，生命力也会更加持久。

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2022年的投资机会与风险点

Q：展望2022年，您怎么看信用债市场？有哪些风险或者机会？

尹培俊：信用债市场从投资角度来看，难度越来越高，特别对于公募基金群体。首先是整体收益率在下行。因为纯债收益无非来自票息、资本利得、杠杆，排在第一位的始终是票息。收益率低的情况下，想给客户提供很高的回报率就较难。其次，目前信用违约频发的环境下，无论是客户也好，公司层面也好，对违约的容忍度其实都不高，所以也很难通过大规模的信用下沉去做收益的增强。其实，从某种程度上来讲，信用债本身就是风险收益比不太匹配的资产（一旦违约损失的是本金），所以现在很难在信用债上有很大的超额收益。

我们的想法是适当做一些信用挖掘，不追求过度的信用下沉。比如说像钢铁煤炭，虽然被归在过剩产能里，但经营和盈利的稳定性要比以前好很多。当然也要观察经济下行的幅度，如果经济还不是那么差，产品价格和历史相比的确处于高位，那么对应投资品种也是可以考虑的。再比如，以前大家买的都是偏短久期，那稍微期限长一点的，例如1-2年期限的信用利差较为合适的品种。

另外，还有就是所谓的“腰部”城投，发达地区的区县城投，实际信用风险不大，但有一些信用利差。再或者靠近长三角、珠三角发达地区，经济体量比较大的，地级市或者省会城市的城投企业，也具有一定的性价比。但整体都是偏谨慎的挖掘。

Q：展望2022年，从“固收+”的维度出发，您觉得在资产配置层面，可能会有哪些投资机会或者风险点？

尹培俊：首先我们觉得，从基本面来看，经济大概率还是下行压力比较大，同时经济下行压力已经被决策层看到。从国常会、央行货币政策执行报告，都比较明显地体现了对经济的担忧。同时，政策的边际调整、包括房地产的边际调整也已经出现了迹象。我觉得，经济有下行压力，当然也会有托底政策出来，但在整体房住不炒的基调下，经济有很大修复的难度也较大，更多还是“托而不举”，或者采用定向宽信用的政策，给经济或者就业压力做一定的支撑。

在这样的情景下，货币政策比较难紧，整体会往偏宽松的方向去演绎。债券方面，利率整体很难有趋势性下行，可能是阶段性的区间震荡。2022年要看经济下行的压力究竟有多大，政策会有怎样的放松，然后才能观察利率下行的幅度。在短期来看，还是偏震荡的格局。

权益方面，经济下行，同时货币政策偏宽松的预期假设下，偏成长风格的股票资产，相对会受益。我自己对2022年的风险资产是不悲观的态度。

另外我们跳出经济基本面，从整体的估值水平或赔率维度来看，股债也是比较纠结的。当前国债收益率处于历史5%-10%的分位数，中高等级债券信用利差处于很低的位置，股票部分整个的估值水平处于历史60%的分位数，股权风险溢价在50%多的分位数。股债之间处于较为均衡的状态，很难找到赔率和胜率都合适的一类资产。

我的想法是在配置上略偏均衡，在风险资产仓位不是很乐观，大概是中性假设。在经济下行压力大，货币政策往宽松走的情况下，找权益市场的结构性机会，更多是偏成长性的机会。

当然，从另一个维度，2021年房地产压力很大，与之相关的行业，以及受上游价格上涨影响的中下游行业，2021年表现都很不好，一直在承受估值调整的压力。这一部分资产往2022年看，压力可能会得到逐步的缓解，这也是可以寻找和挖掘的机会。总结一下，股债均衡，整体不悲观，风险资产寻找结构性机会。

另外，从风险角度看，通胀可能还需要持续观察。因为PPI大概率还是见顶，往下会怎么走，下行很快还是很慢需要去看。CPI现在大概率见底回升，2022年可能问题不是很大，因为猪价在2022年上半年大概率仍处于较低水平，但是往后面走是不是对CPI影响会比较大，还是需要观察。如果通胀有反复，可能会对货币政策形成较大的掣肘。

本文节选自《国海固收·靳毅团队》，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。