创金合信基金魏凤春：乍暖还寒 继续关注元宇宙、稳增长的新旧基建主线

A股开年第二周，医药、有色、电设与新能源、汽车、基础化工小幅反弹，同时，稳增长的建材、建筑、钢铁、房地产调整剧烈，预示着市场对稳增长的不确定性渐渐形成共识。从市场风格来看，成长、周期、消费与金融上周全线调整，市场明显体现出乍暖还寒的特征。

全球疫情重新成为市场关注的焦点，但并没有带来美联储暂缓加息的预期。中国全力保增长，人民银行将中期借贷便利（MLF）中标利率从2.95%调降到2.85%。西风继续紧，东风持续暖，这是一个乍暖还寒的时期。

一、资本市场呈现乍暖还寒的特征

2022年两周以来，资本市场的表现反映出宏观经济如下的特征：

第一，连续两周，香港恒指继续领先内地股市与美股，走出了独立的行情。在美元加息对风险资产估值确定性压制与中国保增长效果并不明确的背景下，2021年受到压制的港股作为全球资金战略转换的枢纽价值得以体现。

第二，原油、螺纹钢、铝、铜等的走势依然延续通胀交易的逻辑，美元加息预期对此冲击不大，或许反映出如果不是超常力度的加息，全球通胀就不会回头的可能。

第三，创业板有所反弹，但年初以来也已经跌去6%，质的发展短期不仅受到保增长的量的冲击，还受到流动性收缩预期的压制，短期这一不利局面将持续一段时间。

二、降息是利用时间窗口的积极之举

在乍暖还寒的市场中，投资者寄希望于央行降息，通过流动性的释放来对抗美联储提前加息带来的流动性收缩。我们明确指出过2022年的市场特征是盈利的稀缺性为王，宏观主线是增长而不是流动性，央行降息对风险资产的定价不会产生根本的影响。

2022年1月17日，央行将中期借贷便利（MLF）中标利率从2.95%调降到2.85%，利率的下降是稳增长的具体表现，其目的是舒缓实业的融资成本。在美联储真正加息之前主动出击，体现了以我为主的政策逻辑。这一逻辑可以结合2021年全年的统计数据进行分析：

第一，经济下行的态势使然。2021年GDP全年增长8.1%，三驾马车走势良好，但四季度这一数据呈现下滑态势：GDP逐季走低，第四季度创年内新低4%，消费12月同比增长1.7%， CPI与PPI双双从高点下行，这意味着中国确定进入下行期。降息只是对冲这一态势的柔性手段，接下来看到信用的扩张才是真正的硬启动。

第二，美联储加息条件越来越成熟，降息充分利用了时间窗口。一方面，奥密克戎没有引起再度宽松的预期。最近两周全球单日新增病例较前期增高了202%，超过227万/天，但每天病死人数较前期降低5%。美国新增病例持续增高，但美国政府没有采取公共卫生限制措施，甚至减少了隔离时间。欧美权威研究表示，奥密克戎严重程度较低，免疫逃逸明显，且感染后对其他毒株会产生免疫应答。在这种背景下，新冠不能被消灭，与人类共存是新常态的理念开始得到认可，美国新冠死亡年龄中位数与国家期望寿命基本一致，也就是说新冠疫情已经没有影响国家整体寿命，变成自然疾病。另一方面，从美联储货币政策目标看，失业率回到疫情前水平，而通胀回到历史高位，联储态度越来越偏鹰。

事实表明，疫情导致经济活动中断，使得经济的修复远落后于货币超发，结果是欧美资产负债表扩张的速度和程度都达到了历史的新高。财政政策采取直升机撒钱直接刺激终端需求，供应链的恢复远远跟不上，造成了商品史无前例的紧缺。供给的超级紧缺叠加货币的超级扩张，共同推动全球通胀周期。长期来看，在碳中和大背景下，上游生产资料的供给偏紧和能源价格抬升，将会继续拉高制造业的整体成本，长期通胀中枢抬升。这意味着全球超级宽松货币周期终有落幕的一天，同时，疫情常态化和通胀正在改变宽松前提。也意味着超常规的加息才可能抑制通胀，这必然带来需求的明显弱化。

基于美联储未来加息的持续性，利用一季度的时间窗口，央行主动操作体现了以我为主的积极性原则。

降息首先为稳增长提供了背书，政府积极行动起来；其次让流动性更加充裕，尽可能对冲流动性预期收缩的冲击，对成长型企业的估值提升提供了有力的支撑；最后，领跑的降息预期有可能透支稳增长的力量，这也是市场担心的。

三、市场聚焦数字经济背后的智能化

我们在2022年的投资策略报告中明确指出，以数字化为基础的智能化将是2022年明确的战略性产业布局，是真正的质的发展。《十四五数字化发展规划》明确指出，数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。 “十四五”时期，我国数字经济转向深化应用、规范发展、普惠共享的新阶段，这是新四化中的数字化与工业化重要的结合点，是实现现代化的必由之路。

数字化与工业化的结合需要明确其禁区、引导区、兴奋区等，金融安全与舆论安全是禁区，产业链安全是引导区，元宇宙是兴奋区，数字科技降维服务于传统的制造业与服务业是其最重要的作用点。基于这个思路从主导产业的逻辑出发，深入布局数字化赛道是贯彻2022年以质为王的投资原则的基本做法。

四、稳健投资，攻守兼备

基于降息作用的有限性，我们建议投资者仍然需要稳健投资，仓位适当，攻守兼备。具体而言，

第一，对权益资产而言， 市场特征为消费弱，周期偏弱，金融底部震荡，科技仍有力量，数字经济带来战略布局机会。板块看，医药板块短期稳定，结构性机会继续； 新能源短期反弹概率大，但偏二三线品种，难创新高。板块间和板块内部仍将高低切换，继续关注元宇宙、稳增长的新旧基建主线。

第二，债券资产方面，利率在宽信用之前难言系统上行，降息预期兑现，维持小幅震荡态势。

第三，港股具备长期战略配置，短期修复仍有空间。

注：作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春博士

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