中加配置周报｜稳增长政策发力，逢低布局静候佳音

重要信息点评

1、12月金融数据显示社融增速同比微升，基本符合预期，但结构指向内需偏弱，债融为主要支撑。12月社融同比增速较上月上行0.2个百分点，主要拉动项为政府债券和企业债券，政府债券同比回升，主要是源于去年同期低基数之下，年末政府债净融资放量。而12月新增信贷同比下降且低于预期，显示前期结构性宽信用政策和降准等措施尚未明显见效，实体信贷需求依旧较弱。从信贷结构来看，12月新增信贷同比最大的拉动项，是企业短期贷款和票据贴现。居民中长贷同比少增，反映房地产政策虽有边际调整，但效果有限，居民购房仍多数处于观望状态。但1月以来地产销售数据有所改善，预计中长贷至2022 上半年将有所修复，居民短贷大幅弱于季节性也可能是受到疫情干扰，持续关注后续房地产政策纠偏力度和促消费政策效果；企业短期贷款少减而长期贷款少增，既有内需不足的原因，也和年底银行信贷投放节奏后置、蓄力开门红有关，而当前的内需不足，信贷政策积极，又加剧了银行以票冲贷，腾挪信贷额度的动力。当前宽信用仍在路上，社融增速拐点或在 2022Q1 中段，开年社融的支撑主力仍将是前置发力的政府债，企业债方面需关注房企债到期高峰期的信用风险对信用债市场的扰动。

2、12月通胀超预期回落，PPI与CPI剪刀差继续缩小，通胀压力持续下行。12月CPI同比 1.5%，预期 1.7%，较上月涨幅缩小0.8个百分点，其中食品价格大幅压降，影响PPI下行0.22个百分点，非食品价格小幅回落，拉动CPI上行1.69个百分点，猪肉、鲜菜、原油价格回落为最大贡献因素；核心CPI涨幅持平上月，依旧维持低位，显示内需仍不容乐观；PPI同比 10.3%，预期 10.8%，较上月涨幅回落2.6个百分点。分类别看，生产资料价格降幅由-0.1%扩大到-1.5%，生活资料由上涨0.4%转为持平。

分行业看，采掘工业、黑色和石化产业链相关价格明显下行，有色、非金属和电热气水价格继续上行。12月PPI下行，一方面与去年同期高基数有关，另一方面与内外工业原材料同步下行有关，预计2022年PPI读数回落是大概率。

3、12月我国出口延续超预期，进口不及预期，贸易顺差升至新高。以美元计，中国 12 月出口同比增长 20.9%，前值 22%，高于预期。分产品看，非耐用品同比增速进一步下行，或与今年圣诞季备货前置、国产替代逻辑转弱有关；耐用品同比增速转负，或与财政补贴效应退坡有关；电子产品表现强势，计算机、手机等出口增速保持高增，与海外消费旺季提振电子产品出口有关；生产相关的中间品同比增速下滑，或与海外假期、疫情扰动生产等相关。预计2022 年中国出口增速将逐步回落，随着补贴效应的趋弱，耐用消费品大概率进一步下行， Omicron 扰动下生产需求受到扰动，中间品出口或延续边际偏弱，且未来全球 PPI 温和回落是大概率事件，价格因素对出口的带动逐步减弱，但就地过年政策带来的订单生产和交付的前置效果，或会在节奏上对出口有一定带动作用。12月进口增 19.5%，前值 31.7%，低于预期，反映出需求仍然偏弱。

4、近日市场波动受联储官员表态影响较大。1月11日，鲍威尔在提名会上表态比市场预期更加鸽派，未提及具体加息时间点问题，并表示央行的加息计划不应该对经济和就业市场造成影响或损害，受到安抚的市场曾一度下调了 3 月 FOMC 会议的加息概率，然而，12 日布雷纳德及多位联储官员发言中均释放了鹰派信号，加息预期再次上行，3 月 FOMC 会议加息概率上升到 83%。预计高通胀的持续性为联储收紧节奏的主要影响变量，年内加息次数和缩表节奏取决于当前供需错配恢复进度。

5、中国能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元，增速达 35.7%，超市场预期，其中交流特高压建设明显加速，特高压设备需求有望提升。作为新基建的重要组成部分，特高压提速建设也将带动电网配套工程大规模建设，进而提振电力设备及上下游行业，带动经济增长。随着稳增长持续升温及西部新能源电力远距离输送的需求不断增加，投资效率较高的新型电力系统有望成为重要发力方向。

上周市场回顾

上周A股主要板块除创业板指小幅回升0.73%外，均出现了一定幅度的下跌，其中跌幅最大的上证50下行了2.61%。偏股基金指数跌4.92%。

A股主要板块的下跌，一方面反映了市场对于新一轮疫情进一步扩散，压制经济的担忧，另一方面也反映了，2021年12月社融数据，虽然连续回升但幅度弱于预期，后续恐影响稳增长效果。

上周A股各风格指数中，除高PE指数涨1.01%外其余均出现了一定的回调。其中茅指数跌2.77%，幅度最大。风格指数的表现与板块相吻合，高估值及小盘指数代表的成长类板块（对应创业板指）表现优于茅指数及绩优股指数代表的价值类板块（对应上证50及沪深300）。

上周申万31个行业中，地产产业链相关行业表现不佳，其中建筑建材、家用电器、建筑装饰分别下跌6.89%、5.60%及4.94%，位列最后三名。近期这些顺周期行业，由于稳增长迟迟没有像此前市场预期的一样大幅放开而表现不佳，后续需观察政策力度是否加大，以及疫情以及海外因素对我国稳经济的压制情况。

此外，食品饮料行业近期也表现不佳，上周下跌4.40%后本月以来已经累计回调了8.01%。市场对于部分酒类的涨价预期持续落空，可能是造成这一行业持续回调的部分原因。另一方面，受新一轮疫情反复影响，世界各国对于新冠疫情检查的需求持续上升，带动医药生物行业单周上涨了2.41%，为31个行业中涨幅最高。此外，此前出现了一定回调的新能源相关产业链本周在多条利好（如国家电网宣布计划建设13条特高压电路、乘联会对于2022年新能源车的补贴数量取消了此前的200万辆的理论上限等）的带动下均表现较好，其中电力设备、有色金属及汽车行业分别涨2.13%、1.69%及1.39%，涨幅居前。

债券市场方面，上周国内主要债券收益率呈现了一定的窄幅下行，其中1年期国债利率下行幅度最大，达6BP。债券市场的上涨反映了21年12月社融数据回升幅度不及预期，导致宽信用压力减轻；

上周二级资本债中2Y、3Y、5Y利差较前一周有所走阔，但1Y及4Y利差则进一步收窄。永续债方面利差均有所收窄。考虑到目前二级资本债利率以及永续债利差分位数仍处于历史较低水平，预计未来债券基金收益率将有所降低。

美股方面，上周美股主要指数虽然整体（除标普小盘600上行0.28%外）有所下行但幅度均较小，其中跌幅最大的道琼斯工业指数也仅跌0.88%。上周美股的震荡一定程度上反映了美联储官员对于货币正常化的态度反复。鲍威尔在周内先放出鸽派言论安抚市场，而布雷纳德则随后释放鹰派信号。二者的分歧导致美股先涨后跌，从结果上来看则表现为窄幅震荡，而二者的态度差异也在一定程度上反映了当下美国民主共和两党的不同诉求：民主党急需通过快速紧缩打压通胀来提振此前连续走低的支持率，而共和党则希望美国经济能够以更为平稳的方式过渡至货币完全正常化的阶段从而避免重走18年的老路。

美债方面整体收益率出现了一定的上行,其中2Y收益率上行12BP,幅度最大。美债收益率的上行一方面反映了美国近期通胀持续走高，另一方面也表明了市场强烈的加息预期.同时,由于缩表存在一定的不确定性，因此长债利率的上行幅度不及短债.

资产配置观点

12月经济呈弱企稳态势。社融数据总量基本符合预期，但结构上企业贷款短期化明显，显示内需依旧偏弱，宽信用尚需过渡。制造业方面，制造业PMI小幅改善，规模以上工业企业利润增速虽然整体回落但结构有所改善，大宗商品价格下行幅度有限，对中小企业制约犹存。房地产方面，近期高频数据显示。重点城市商品房销售出现回暖，A 股房地产行业指数反弹，表明融资政策纠偏下行业政策底已现，但行业分化仍然严重，企业对未来的预期总体偏谨慎，房地产开工和投资数据的见底回升仍需时间。进出口方面，出口数据在海外疫情反复及价格因素支撑下韧性犹存，预计未来将温和回落。

当前市场基本面仍处于政策储备期，随着稳增长任务的地位抬升，预计一季度将有更多稳增长政策落地，经济已经在改善通道。考虑到房地产下滑的惯性和稳增长政策效果的时滞，经济基本面企稳回升的出现需要时间，期间财政政策力度将相对积极，货币政策将延续宽松，房地产政策继续纠偏。货币政策宽松、财政发力前置背景下，权益市场持续趋势性下跌的风险较低，近期市场调整更多的反映了低估值板块在经济预期改善背景下，做均值回归的过程，也与市场对政策落地效果仍存担忧下风险偏好降低有关。尽管因为地方政府和一些行业仍存政策束缚，市场预期政策的抓手有限，对A股仍存犹豫，但在方向上一季度货币政策的宽松以及财政支出的前置大概率会出现，我们认为伴随稳增长政策的出台以及经济预期的改善，权益市场在充分调整后仍有望震荡上行。

板块上，短期内稳增长政策的主要抓手仍是宽松的货币政策和前置的基建投资，市场逻辑仍会以稳增长为主线，政策发力拖底经济下老基建如建筑建材、电器机械有配置价值，新基建如电网、绿电更符合高质量经济发展方向，在跟随成长股充分回调后仍有介入价值。结构上，随着PPI与CPI的剪刀差逐步收敛、促消费稳增长政策的出台及居民消费倾向的改善，或可关注中下游K型复苏下大众消费修复性行情。此外，也可关注财富管理行业机会，居民资产逐步从地产迁移至金融资产、资管新规背景下固收类和理财类资金重新配置到权益类产品的两大趋势下，财富权益类的管理规模将迸发出较大增长，券商行业长期盈利中枢或将得到抬升。此外，近期需关注本周5年LPR调降情况，若此后5年LPR调降，则宽信用逻辑更加牢固，价值风格占优，若5年LPR未见调降，则宽信用逻辑仍有堵点，成长风格或见反转。

债券市场方面，充裕的流动性和经济改善预期的交错影响下预计债券市场倾向震荡。流动性方面，2021年四季度货币政策委员会例会的政策信号积极，美联储政策节奏的提前，也将进一步提高我国货币宽松政策，在一季度落地的可能性。经济基本面方面，未来一段时间需重点关注信贷数据的变化，若信贷数据放量，则债市回调压力较大，若信贷数据表现偏弱，则债市短期内有支撑。

分阶段看，此前市场一直在积极博弈一季度降准或降息的预期，目前降息利好兑现后，需警惕定价逐渐由宽货币转向宽信用的风险。短期看，维持债市利率以2.85为中枢，在2.75-2.95区间内波动的判断，债市以窄幅震荡为主，需警惕春节前后因信贷投放旺季、财政政策预期较强、股市两会日历效应等因素而造成的回调风险。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将持续到年中，成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持稳中偏松状态。财政政策明显加大稳增长权重，信用宽松预期升温，预计目前至2022年一季度以财政政策前置发力及地产政策纠偏为代表的宽信用政策会托底经济并带动社融企稳回升，市场宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。此后2季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况，两会前后是观察股市和债市的重要时间窗口。

目前市场预期2022年全年上市公司利润增长转为下行，近期2022年A股利润增长预期维持在30%附近，中小板、创业板、中证500业绩增长预期已经开始下行。万得全A预测PE15.14倍，处于39%分位水平，股权溢价率2.05%，处于63%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，储能设备、光伏、社会服务等行业估值较高，市场近期仍处于高估值风格与低估值风格轮动表现阶段。

目前我们对债券做中性配置，利率债短期内或以小波段机会为主，目前位置上利率继续下行空间有限，基本面不变的情况下，2.95以上可参与，关注降息靴子落地后市场的调整，调整后再观察配置性价比，强化对信贷数据跟踪，谨慎春节后回调风险。

权益方面做中性偏积极配置，当前权益市场偏震荡格局，市场仍需时间评估政策落地效果及节奏，一季度积极的财政政策和宽松的货币政策，有望助力企业盈利预期的改善，当前基本面下权益市场市场进一步向下的空间有限。预计未来权益市场仍偏结构化行情，分母端预期的重心逐步转向2022Q1宽松强化，关注5年LPR调降情况，若有所下调，则短期内行情或会逐步转向低估值修复链条，可适度超配价值风格，结构上政策底已现，且具备相对低估值优势的券商和基建产业链或会受益，跨周期与逆周期有机结合背景下，新老基建均可关注，

此外居民消费倾向改善下大众消费、必选消费板块或将有所表现。中期看，成长方向板块或会分化，在经历大幅下跌后继续下行空间不大，但仍需震荡消化，仍在持有的仓位可耐心等待反弹，后续二季度时或仍可关注计算机板块、军工板块及汽车电动智能化趋势下汽车电子及零部件机会，随着缺芯的逐步缓解，供应链问题的逐步缓解或会助推汽车产业链景气修复。

文中数据来源：Wind，中加基金；时间截至2022年1月16日

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