六禾投资夏晓辉：真正的长期价值源于客户锁定，专精特新是未来超额收益来源，但需要仔细“翻石头”

六禾投资夏晓辉：真正的长期价值源于客户锁定，专精特新是未来超额收益来源，但需要仔细“翻石头”

来源：聪明投资者

编者按

去年底到最近，是各家投资管理人策略和投资手记发布的密集期。

聪投听了很多场，也看了很多报告，包括上周重阳投资的三场策略会、淡水泉的客户交流、静瑞资本余小波的手记……都是用心之作，把时间花在其中，会很有获得感。

今天推荐这篇六禾投资创始人夏晓辉的思考手记。

六禾在中国A股市场已低调笃行17年，是一家充满学习文化基因的投资机构。聪投曾经参加过其内部的读书会，无论是分享者还是提问者，交流的质量很高。

市场信息纷繁芜杂，对于信息的解读和认知的累进，需要刻意训练的过程，尤其需要团队的氛围，深度研究，独立思考。

在这篇手记中，夏晓辉认为，对于过去的核心资产，可以降低回报预期，静待他们进一步的积累。而专精特新资产既受益于产业转型的内在需要，也受益于全球产业链的重构，是未来很长一段时间超额收益的来源。

但专精特新资产行业分布广泛，大部分和技术进步有关，研究认知有一定壁垒，需要一个一个仔细“翻石头”。

他也特别强调，真正的长期价值源于客户锁定，始终会重点关注那些从根本上具有客户锁定能力的公司。

聪明投资者经授权将这篇思考分享给大家，希望开卷有益。

万物更新，旧疾当愈。凛冬散尽，星河长明。匆匆又是一年，让我们拍拍身上的尘土，回顾过往，展望未来。

年度回顾：一张一弛

1、思考与操作

2021年市场显著分化，沪深300年线收阴，全年下跌5.2%，中证500上涨15.58%，中证1000上涨20.52%，恒生指数则大幅下跌14.08%。偏股混合型基金指数上涨7.68%。我们主要产品业绩大幅战胜了所有宽基指数，取得了还不错的成绩。

回头来看2021年的市场表现，和我们年初的思考是高度吻合的。去年1月，我们发布了年度思考《有序世界，一张一驰》，主要阐述了三个观点：

我们的投资操作和上述文章表达的内容完全一致。

2020年四季度和去年一季度，我们减持了一些核心资产，大幅增持了一些专精特新资产，全年整体保持了高仓位。

我们在新型材料、科学服务、智能驾驶、动力电池、合成生物、品牌中药等方面取得了不错的收益，在旅游、餐饮、游戏、保险、互联网平台上有些损失。

2、年度关键词：错误定价

我们一直认为，市场存在两种价值，一种是因“错误定价”产生的价值，一种是公司耗时间自然“生长”出来的价值。前一种价值适合出奇，后一种价值适合守正。

去年5月的文章《市场重回“舒适区”》提到，我们一直在用“风险溢价历史分位”监测市场的热度。

从2008年8月1日至今，我们发现，当“风险溢价历史分位”突破80%的时候，市场会很快掉下来。比如，2021年春节前，“风险溢价历史分位”一度达到了85%，春节后很快就掉头向下。

同时，我们统计了市场在80%分位以上的时间，大约占比10%左右。如果认为这段时间属于市场出错的时间，那么从2008年8月1日开始，市场出错的时间大约占10%。

市场出错不仅体现在整体市场，同时也体现在某些行业、某些板块或者特定的公司。这一点在2021年表现非常明显，如果要给资本市场一个年度关键词，我想就是“错误定价”。

去年市场比较明显的“错误定价”反应在中小市值公司上。过去几年来，市场普遍追求“行业龙头”、“强者恒强”，中小市值公司被严重忽略，甚至出现过中小市值上市公司去基金公司路演被拒的情况。

一些高质量的中小市值公司估值明显偏低，加上细分行业出现高增长，这就是为什么“专精特新”公司过去一年收益率那么高的原因。

第二个错误定价的点体现在新股上。因为发行规则等方面的原因，2021年很多新股发行价因为人为因素被严重压制，甚至有些定价询出来不到发行人预期的一半。

这样，即使新股首日开盘有一定的涨幅，股价仍然被严重低估。这也是市场一部分超额收益的来源。到了年底，监管部门及时发现这一问题，错误定价得以纠正。

中长期经济增长格局和投资机遇

投资过程中需要关注的事情纷繁复杂，但本质上其实就是两个点：

一是活得长、长得大的公司，我们称之为“可积累性”强的公司；二是它们生活的环境，包括经济环境、金融环境、制度环境、政策环境等等。

这些年，企业家和投资者都能明显感受到环境变化对企业成长的巨大影响，因为我们正处于一个“百年未有之大变局”中。和过去相比，至少有三个方面的影响是前所未有的：

一是中美关系，背后是世界政治格局、全球经济秩序以及全球产业链重构；二是中国产业结构的变化，这种变化既是经济发展新阶段的内在需要，也是国家政策强力转型的结果；三是今年中央明确提出“共同富裕”的战略目标和实践途径，包括三次分配、对资本的管制以及反垄断等等。

置身于“百年未有之大变局”，我们来展望一下中长期经济增长格局以及其中的投资机遇。

首先，2021年我们看到了房地产市场中，“房住不炒”的政策、老百姓的预期以及17亿平米的销售面积这三层因素的叠加。当三层因素叠加在一起的时候，我们感到房地产行业的顶基本形成了。

房地产及其相关产业链占到GDP的1/3左右，当行业走向下坡的过程中，对经济增长的压力是非常巨大的。

结合全球发达经济体的发展历史，我们可以谨慎判断，未来中国经济增长的主旋律还是结构性增长，而结构性增长的三个方向，无疑是碳中和、数字化和老龄化。

碳中和、老龄化对经济增长提出了更多的约束，我们面临一个低效时代的终结，而一个高效时代的来临必将以数字化、智能化为基础。回到投资，我们同样可以展望，未来相当长的一段时间内，投资组合中的超额收益很大部分会来自这三个领域。

如果从中美企业竞争优势、盈利模式等角度来分析这三个方向，其中蕴藏的投资机遇是很不一样的。

比如老龄化，对应的是医疗健康领域。医疗健康领域的企业盈利模式是很好的，有很大的想象空间。但从全球来看，美国企业的竞争力普遍优于中国企业，更重要的是，我们面临的是快速老龄化的14亿人口医保的压力，这是国家的底线。

可以想象，集采将大幅压低大多数医疗健康企业的利润空间，从而可能让它们公用事业化。当然，还是有少数创新能力强的公司，特别是一些国际化的公司，会实现收入和利润的快速增长，这是我们研究的目标。

数字化领域是最好的，投资机遇最多。数字化是本轮技术革命中的核心推动力，不仅创造了互联网、软件、云服务等多个现象级赛道，还帮助所有传统产业改造升级，大幅提高了全社会效率。未来，AI及智能化（比如智能汽车、自动驾驶等等）所带来的长期机遇和发展空间更加显著。

虽然我们现在和美国比还有差距，但数字化领域的企业有极强的可积累性，盈利模式最优，从某种程度上来讲，这个领域可以形成超级龙头公司。

房地产这么大的经济体量为什么形成不了大市值公司？数字化领域为什么会有超级龙头？可能最重要的就是可积累性。中国数字化企业的竞争力在快速增长，一定还会诞生一批龙头企业甚至是超级龙头企业，这中间也有非常多的专精特新企业会涌现出来。

长期看，碳中和带来的投资机遇不仅仅局限于风能、光伏、先进核电，也不仅局限于电动汽车对传统汽车的替代，还来自于电网级储能、绿氢炼钢、无碳水泥生产、合成生物、绿色建筑等多个领域，为投资者带来多个万亿级别的投资机会。

碳中和领域，中国企业的竞争力是全球领先的，但从盈利模式和可积累性来看，弱于医疗健康和数字化企业，它本质上还是制造业的成分更多。但是，碳中和领域很多专精特新企业还是有很大空间，尤其是一些新型材料企业。

年度展望与投资策略

1、宏观趋势与政策要点

从中央经济工作会议公报中，我们可以读取到以下要点：

（1）经济下行压力很大。可能是2008年以来最严重的一次经济减速。

（2）积极的财政政策，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。“可持续”的财政政策应该不会是下猛药，保持流动性“充裕”可以期待。

（3）两个纠偏：支持商品房市场更好满足购房者的合理购房需求；碳达峰碳中和要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。

（4）正确认识和把握几个重大理论和实践问题：共同富裕、资本的特性和行为规律、初级产品供给保障、防范化解重大风险以及碳达峰碳中和。既然是重大理论和实践问题，应该是2022年的重头戏，而且还会持续影响多年。

2、上市公司盈利预期

整体上市公司盈利波动会影响投资者的全局判断，大量卖方都有相关的研究报告。这里，我们采用了国泰君安的研究结论：

2022年A股盈利增速回落，全年压力最大落在二季度（盈利增速-6%），下半年缓步走出压力区。全A盈利增速回落到6.6%（2021年增速24%），全A非金融增速回落到4.4%（2021年增速31%）。

成长和价值差异收敛，上游周期快速回落，必选消费逐步修复。其中，沪深300盈利增速从18.0%回落到9.1%，中证500盈利增速从31.8%回落到-5.0%，中证1000盈利增速从17.5%回落到0.2%。

行业间盈利差异快速收敛，多数行业将面临增速下滑。

上述具体数字并不重要，但把握整体格局和变化趋势是非常必要的。

3、市场中的非均衡点

我们关注市场中的非均衡点，是因为这些非均衡点容易产生“错误定价”。这些年，因为世纪疫情、中美关系及国内政策的变化，资本市场很多行业和板块受到很大影响。有些影响是长期的，有些只是短期的，需要区别对待。

第一个非均衡点是中概股和港股。

过去一年，中概股指数KWEB下跌52.48%，如果从年内高点算下跌65.23%，跌掉了过去5年的涨幅，不可谓不惨。恒生科技指数下跌32.7%，如果从年内高点算下跌48.45%。不仅如此，港股中的一些国内消费和医疗健康公司同样遭受重挫。

AH股溢价年底收147点，创2008年以来的历史新高。在有陆港通且南北资金交易活跃的情况下，AH股溢价能创历史新高，我们认为这不会是一个长期现象。

第二个非均衡点是疫情受损股。

世纪疫情已经持续了两年时间，这两年来，航空、酒店、餐饮、旅游等行业遭受重创，大量中小企业关门倒闭，相关上市公司股票价格明显下跌。消费者服务HK（中信）指数全年下跌29.7%，如果从年内高点算下跌50.88%，跌幅巨大。

我们知道，疫情不会永远持续，一百年前的西班牙大流感也就持续了两年。从目前病毒的变异趋势来看，传播性加强但重症率死亡率下降。如果病毒再变异一代呢？会是什么情况？总之，我们相信疫情定会结束，人们也将恢复正常的工作和生活，也许结束的时间就在2022年。

4、三大挑战

2022年面临的挑战来源于三个方面：首先是国内经济增长下滑、企业盈利增长下滑；其次是美联储收缩货币，包括加息和缩表；三是疫情面临结束。

5、市场沙盘推演

截至2022年1月14日，市场风险溢价历史分位大约在39.9%左右，沪深300（TTM）估值13.5倍，中证500（TTM）估值19.62倍，处于合理偏低的位置，市场可上可下。

如果看大类板块的股价变动，2022年的市场可以整体概括为：短期均衡面临宏观冲击和后疫情变化。

第一个短期均衡是核心资产，核心资产大涨多年后2021年第一年调整，目前是短期均衡。我们可以理解为核心资产多年正反馈以后第一年负反馈。这个负反馈有没有结束？不知道。

第二个短期均衡是专精特新资产，沉寂多年后第一年大爆发，目前也是短期均衡。我们可以理解为专精特新资产多年负反馈以后第一年正反馈。这个正反馈有没有结束？也不知道。

宏观冲击包含两个方面，一是经济增长下滑，二是流动性充裕。后疫情变化是或有的，但如果发生，往往预期会大大提前。

2022年投资中的关键点是，组合中的公司业绩是否符合预期。因为大多数行业的盈利增速会下滑，有些细分行业还会出现大幅下滑，这对我们挑选公司提出了更高的要求。

2022年投资中的风险点是，在经济下行、盈利增速下行叠加美联储货币收缩背景下，市场会不会出现大幅回撤。

还有，就是要注意投资中的陷阱。历史来看，投资者往往会在经济的高点买入品质一般的公司（因为估值相对便宜），这是容易亏大钱的地方。

6、投资策略

显然，稳增长只是短期矛盾，长期来看，主要矛盾还是经济下行、产业转型、技术进步和效率提升。

综合上文的分析，我们的年度策略可以概括为：静待积累，期待涌现。

静待积累主要是针对过去的核心资产，这些公司增长与积累多年，长期价值已经被市场充分挖掘，目前估值处于合理位置，很难看到高的投资回报。但这些公司仍然是未来经济增长中的主要力量，我们可以降低回报预期，静待他们进一步的积累。

当然，核心资产中有些处于非均衡状态，可能带来超额收益，应该重点关注，比如互联网平台、创新（品牌）中药、旅游餐饮等。

期待涌现主要是指专精特新资产，特别是三个结构性增长方向上的专精特新资产。这些资产正处于一种涌现的状态，有些已经上市，业务处于高速增长中；有些虽然上市了，但新业务还处在培育或者转型中；还有一些可能还没有上市或者即将上市。

这些专精特新资产既受益于产业转型的内在需要，也受益于全球产业链的重构，完美体现了我们现阶段经济发展的主要矛盾，是未来很长一段时间超额收益的来源。

专精特新资产行业分布广泛，大部分和技术进步有关，研究认知有一定壁垒，需要一个一个仔细“翻石头”。

我们看好其中一批细分行业的龙头公司，成长速度快，估值合理，隐含收益率较高，比如新型材料、智能汽车、集成电路、IT服务、工业气体、通信设备、激光显示、科学服务等等。

最后，我们还是要强调，真正的长期价值源于客户锁定。我们始终会重点关注那些从根本上具有客户锁定能力的公司。

2022年是机会和挑战都很大的一年，我们将如履薄冰、兢兢业业、精选组合，继续为投资者创造良好回报。

编辑：慧羊羊