税期资金面收敛，关注下周MLF操作—南华基金债券周报

投资

要点

央行净投放减少，资金面边际收紧。通胀走低，金融数据企稳小幅回升，出口韧性仍在，2022年地方债发行拉开序幕。关注MLF到期后央行的续作情况，以及对于春节的流动性安排。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（1月10日至1月14日）有400亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投放500亿元，合计净投放100亿元。下周（1月17日至1月21日）央行公开市场将有500亿元逆回购,5000亿元MLF到期。

全周来看，跨完年后第二周，央行净投放减少，税期临近，导致资金利率回升。DR001、DR007、DR014分别为2.2%、2.21%、2.22%，较上周收盘分别变动+37.5bp、+15.9bp、+26.3bp。具体来说，本周DR007运行在2.05-2.21%的区间，呈现逐日走高的趋势。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.18万亿元，较上周上升 （上周为5.05万亿元），其中R001日均量为4.51万亿元，较上周上升（上周为4.44万亿元），R001成交量占比为0.87%，较上周下降（上周为88%）。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，由于国内疫情散点爆发，避险情绪上升，10年期国债利率下行1.5bp；周二，彭博报道称2022年专项债额度或与2021年持平，低于市场预期，长端下行0.75bp；周三，通胀数据低于预期，利率窄幅震荡后下行0.25bp；周四，无明显消息，利率下行0.25bp；周五，进出口数据仍有韧性，资金面持续收敛，利率上行0.25bp。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.7925，累计下行2.5bp；十年国开活跃券210215收于3.084，累计下行0.95bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

中国12月CPI同比为1.5%，预期1.7%，前值为2.3%；PPI同比为10.3%，预期10.8%，前值为12.9%。

CPI同比为1.5%，较上月回落0.8pct。CPI环比为-0.3%，较上月回落0.7pct。分项环比来看，非食品价格涨幅由上月的持平转为下降0.2%，工业消费品价格由上月上涨0.3%转为下降0.5%，其中受国际原油价格下行影响，汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%；疫情影响居民出行，宾馆住宿价格下降0.8%。食品价格由上月的上涨2.4%转为下跌0.6%，降幅明显，主要是受鲜菜上市量增加，价格高位回落，环比由上月上涨6.8%转为下降8.3%；受冬季腌腊进入尾声，加之生猪出栏有所加快，猪肉价格涨幅比上月大幅回落11.8个百分点。

PPI同比涨幅10.3%，较上月回落2.6pct。PPI环比由上月持平转为下跌 1.2%。分项环比来看，生活资料价格由上涨0.4%转为持平，生产资料价格由下跌0.1%扩大为下跌1.6%。具体来看，煤炭方面由于保供稳价政策落实力度不断加大，煤炭开采和洗选业价格下降8.3%，降幅扩大3.4个百分点；煤炭加工价格下降15.4%，降幅扩大7.0个百分点；建材方面由于冬季钢材、水泥等需求偏弱，价格有所下降；国际原油、有色金属价格走低，带动国内相关行业价格下降；进口液化天然气价格上涨，影响燃气生产和供应业价格上涨5.3%。

12月通胀数据均小幅低于预期，CPI回落幅度较大，主要是受到原油和猪肉价格下跌拖累，PPI虽绝对读数仍较高，但随着保供稳价政策的有效推动，同比已处于明显的回落趋势中，环比自2020年6月以来首次出现下降。当前阶段通胀并非市场运行主要矛盾，数据公布后债市反应平淡。目前看上半年猪肉供给仍然较高，CPI回升幅度有限；PPI方面，供给问题缓解，需求端有所放缓，回落趋势不改。

中国12月新增社融2.37万亿，预期2.43万亿，前值2.61万亿。12月末社融规模存量314.13万亿，同比增长10.3%，较上月回升0.2pct。12月新增社融同比多增6508亿元，较上月增幅扩大。具体分项来看，企业和政府债券是社融主要的支撑项，分别同比多增1789亿元和4592亿元，股票融资和非标融资也有一定改善，分别同比多增992亿元和同比少减981亿元。其他项方面，人民币贷款依然疲软，同比减少1112亿元；

中国12月新增人民币贷款1.13万亿，预期1.24万亿，前值1.27万亿，同比减少1234亿元。具体来看，居民短期贷款新增157亿元，同比减少985亿元；居民中长期贷款新增3558亿元，同比减少834亿元，或由于前两个月政策对于按揭贷款的发放较为集中，而期间居民的购房需求得到阶段性集中释放，导致年末的购房贷款需求减弱。企业贷款方面，新增中长期贷款为3393亿元，同比减少2107亿元；新增票据融资4087亿元，为企业贷款中占比最高项，同比增加746亿元。结合12与创下新低的票据利率，银行抢票据冲贷款额度的特征明显，一方面是实体融资需求低迷的情况仍未改善导致，另一方面或因银行为了2022年开门红而刻意储备了一定项目。

12月M2由上月的8.5%反弹至9%，或与财政资金加速落地到基建项目有关；M1增速由上月的3.0%回升至3.5%，企业资金活化程度改善但仍处于低位。

12月社融数据继企稳后小幅回升，主要受企业债和政府债融资拉动。信贷端未见明显改善，居民房贷需求在10-11月集中释放后迎来回落，企业投资较为谨慎，中长期贷款增长乏力。由于中央经济工作会议中提及“政策发力适当靠前”，因此无论是政府债券融资还是财政支出的节奏都会提前，料在一季度继续对社融形成有力支撑，回升幅度或温和但趋势良好。另外票据利率在经历了12月的低点后，于1月快速回升，或表明银行信贷投放情况良好，“开门红”可期。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模3245亿，净发行1155亿，缴款规模3483亿，净缴款1393亿，开始缓慢回升；存单到期规模3413亿；资金下周到期方面，将有500亿元逆回购,5000亿元MLF到期。税期将近，关注央行是否有对冲操作。

进入2022年，在面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力背景下，政策对于稳增长的诉求提升。货币政策有边际宽松的空间，降准降息可期，财政政策更加积极，节奏上更偏前置。当前阶段的经济基本面也许过了下滑速度最快的阶段，但复苏动能仍然偏弱，宏观经济在磨底过程中。

对于债市而言，短期偏弱的经济基本面可能会触发下一阶段降准、降息政策的推出，而货币政策的宽松预期对于债市仍是利好，有助于维持利率在低位。但在降息政策落地之后，市场关注的重心会向宽信用切换，可能会出现利多出尽的走势，因此10年国债2.8%以下的风险收益比偏低。

四、卖方观点汇总

1.天风（孙彬彬）1月7日

主要观点：

对比2019，2022同样建立在稳定宏观经济大盘这一基本诉求上，所以市场讨论的重心是宽信用和宽信用的效果。

社融企稳是宽信用的关键信号。但宽信用能否顺畅传导至实体经济，利率还是会以基本面为依据作出合理定价。

二季度的机会建立基本面再度转弱的基础上，空间有多大，多少可遇而不可求，这里有超预期事件的连续助推。

无论如何，降息一定是利好，只是需要把握超预期的程度。财政发力与专项债发行也自然是利率的压力。

如果未来还有降息可能，则利率仍然下行基础，当然降息靴子落地，市场一定要注意宽信用及其效果，1月信贷开门红需要合理估计，一季度总体利率跌宕起伏在所难免。

2.华泰（张继强）1月5日

主要观点：

我们对利率保持全年前低后高或前后低中间高走势判断。经济惯性下行+货币政策仍在放松窗口期+融资需求不足下的缺资产=“近无忧”，政策动员效果+美联储加息+利率供给压力=“远有虑”。城投地产模式弱化，利率中枢长周期下行悬念不大。关注利率供给、降息兑现、房地产需求端政策、稳增长等扰动因素和信号。空间上，十年期国债已经临近甚至突破我们核心区间下限，赔率有所弱化，保持仓位的灵活性，不下车但也不追涨。

3. 中信（明明）1月5日

主要观点：

宏观：预计2021年四季度起经济将逐季改善。四季度经济平稳收官，从已披露的数据来看，地产相关融资改善、“保供稳价”持续发力以及消费对疫情“免疫力”的增强共同推动经济企稳回升，但结构上仍然体现出需求的不足以及小微企业面临显著结构性压力。经济修复的动能仍然偏弱，后续仍待政策支持。从历史经验来看，社融增速企稳回升之后，总需求的回升往往接踵而至，投资和制造业最为敏感，因此后续伴随稳增长政策的落地，财政首先发力开启宽信用，后续经济逐季改善的态势较为明确，市场对经济最悲观的阶段已过。

政策：稳增长政策有望在年初密集落地。继中央经济工作会议之后，各部委密集发声明确2022年政策思路，总体方向仍然是稳增长。今年初稳增长政策有望密集落地，预计方向聚焦新基建、稳地产和促消费三个方面。基建方面，预计相关部委将加快项目落地节奏，创新投融资方式进一步拉动基建投资增长；地产领域，预计政策将持续发力支持房产市场合理需求，一季度有望出现销售拐点；消费方面，预计鼓励消费相关政策将继续实施并加大力度，包括家电下乡、扩大公积金使用范围等，进一步提高大宗商品支出规模。

4. 兴业（黄伟平） 1月5日

主要观点：

在全球美元流动性的影响因子中，美国货币政策的权重下降，中国基本面的权重上升，是值得投资者关注的趋势。

联储紧缩周期对在岸美元流动性的传导机制：与惯常认识相反，在联储taper阶段，美元在岸流动性或加速派生；美联储开启加息周期后，美元在岸流动性才会出现趋势性收紧。

联储紧缩周期对离岸美元流动性的传导机制：离岸美元流动性对taper更敏感，而加息阶段并不会造成离岸美元流动性收紧。本轮联储taper并未造成离岸美元流动性显著收紧，可能意味着当前联储紧缩对离岸美元流动性冲击最大的时点已过。

今年联储很可能开启货币紧缩周期，但难以造成全球美元流动性实质性收紧，全球美元流动性大概率处于“紧货币、宽信用”象限。

从全球视角看，国内利率债顺风窗口在上半年，A股顺风窗口在下半年。首先需要说明的是，A股和A债主要由国内基本面、流动性和市场情绪等因素定价，海外流动性只是影响因素之一，这里只考虑海外流动性的边际影响。国内利率债收益率与美元指数呈现负相关性，因此上半年美元走强阶段利好A债表现，下半年美元走弱后可能对A债影响偏利空。A股的逻辑与A债相反，上半年美元走强阶段对A股偏利空；下半年美元走弱后，从基本面和流动性两个方面都利多A股。