投策报告 | 诺亚2022年2月资产配置报告

01

宏观经济

从最新公布的12月宏观经济数据看，以社融、M2、M1为代表的金融数据及经济先导指标出现回暖，消费、出口为代表的实体经济数据出现回落。从趋势模型结果看，尽管未来经济回落压力有所改善，但仍处高位。

左图：12月主要宏观数据

右图：宏观经济趋势模型

数据来源：Wind，诺亚研究

从经济增长端的需求侧看，投资延续分化。制造业投资表现亮眼，高技术制造业投资依旧是主要推动力；基建投资仍偏弱，与项目缺乏、寒冷天气以及邻近春节开工率降低有关；房地产投资陡降至负区间，显示政策纠偏仍然存在时滞。

往后看，基建发力托底经济为大概率事件，但力度会受到土地出让金下滑及地方隐性债务压降限制。制造业和地产投资增长不及去年，投资分项将出现强弱换挡。

消费端修复再度受阻，本土疫情扰动叠加居民收入下滑，制约居民消费意愿，叠加“双十一”提前透支消费需求，拖累12月线上零售。

左图：固定资产投资分项右图：消费修复再度受阻

数据来源：Wind，诺亚研究

目前居民收入端已现企稳迹象，餐饮消费和汽车消费的底部也逐渐形成。随着疫情对消费的负面扰动边际减弱以及“稳增长”政策的逐步发力，未来消费有望企稳回升。

从出口看，增速高位震荡。海外供应链瓶颈未完全缓解，短期内出口延续高景气度，同时钢材、铝、稀土等工业材料以及汽车、手机等消费品出口增速均较高，反映海外当前生产和消费同时旺盛。关注未来全球供需变化对出口的扰动。随着发达经济体需求回落以及全球产能修复造成的出口份额压力，加上高基数问题，后续出口同比读数或将产生下滑。

图：出口份额大概率将下降

数据来源：Wind，诺亚研究

图：出口增速维持高景气

数据来源：Wind，诺亚研究

从增长端的供给侧看，生产端继续回暖：“保供稳价”政策持续推进，大宗商品供需矛盾进一步缓解，中下游企业的成本压力明显缓解，生产意愿明显改善，与旺盛的出口共同对工业增加值形成支撑。

通胀维度，菜价回落、生猪价格回落带动CPI下行；核心CPI持续低迷。PPI大幅回落，国内保供稳价政策效果继续显现，同时海外流动性收紧亦制约国际大宗价格，预计PPI同比进一步回落。随着保供稳价政策成果显现，PPI压力无需过度担忧；待稳增长政策发力后，CPI有一定上行空间，两者剪刀差将收窄。

左图：通胀回落，剪刀差收窄       

右图：通胀翘尾和新涨价因素分解

数据来源：Wind，诺亚研究

从宏观经济的信用端看，社融增速回暖。财政发债明显提速，带动社融增速继续回升，但“宽信用”当前速度并不快。在经济新旧动能切换叠加“双碳”目标约束的过程中，稳增长所带来的宽信用更多是边际意义而非全面意义上的，未来信用扩张幅度有限。

信贷方面，地产信贷政策边际宽松，但居民中长贷并未出现多增，低于去年同期水平。企业信贷继续恶化，主要体现在企业信贷少增且结构恶化，票据融资冲量延续，实体经济融资需求乏力。

货币与流动性方面，一月央行加大逆回购投放规模，月中MLF超额续作，并下调OMO和MLF利率10个BP，随后同步下调LPR报价，旨在压降实体部门成本， “宽货币”已经兑现。

左图：社融分项              

右图：货币市场利率走势

数据来源：Wind，诺亚研究

02

房地产

从地产宏观六大口径看，12月数据较11月全线下跌。上期改善的资金项重新拐头向下，全年表现最为强势的土地成交价款也出现下降。前期政策最为支持的融资端细分项个人按揭贷款结束10月以来的两连升势头。

分不同等级城市看，绝对水平方面，一、二、三线城市量、价景气度逐级递减。趋势上看，二线城市成交量底部回升迹象相对明显。

表：房地产宏观数据

数据来源：Wind，诺亚研究

具体城市同比看，一线城市中广州领涨（5.6%）、深圳垫底（-0.1%）；二线城市中西安领涨（9.3%），哈尔滨垫底（-1.4%）；三线城市中徐州领涨（9.6%）、廊坊垫底（-3.6%）；环比看，一线城市中广州领涨（0.4%）、上海垫底（-0.2%）；二线城市中长沙领涨（0.5%），太原垫底（-0.7%）；三线城市中徐州领涨（0.8%）、廊坊垫底（-0.8%）。

区域上，西南、东南沿海地区房价表现相对较好，整体房价表现均值回归现象仍然明显。

表：房地产不同能级城市数据

数据来源：Wind，诺亚研究

03

A股及股票、市场中性策略

受到美联储流动性加速收紧的预期、国内信用扩张不利影响，A股在1月份表现不佳。截至1月21日，万得全A下跌4.7%，创业板指领跌8.7%，上证指数相对抗跌。市场风格偏向大盘价值

行业方面金融地产表现居前，其余板块均乏善可陈：以银行和房地产为代表的金融地产涨幅靠前，煤炭表现不弱，建筑装饰、计算机、家用电器也取得正回报，其余行业均下跌。

我们预计社融存量同比有望企稳回升，外部不确定因素引发的避险情绪以及相对估值优势均利好大盘价值风格，大盘/价值逐渐回归仍是未来主线。同时利率存在进一步向下的可能也将在估值层面对于成长风格继续形成一定支撑。

左图：市场风格      

右图：外资持股偏好

数据来源：Wind，诺亚研究

陆港通方面，截至1月21日，北向资金净买入428.5 亿，不及上月一半水平；南向资金流入279.1亿。北向资金风险偏好继续降低，或也预示着市场风格将进一步向价值转变。

全市场性价比基本处于历史中位数水平。尽管动态视角（指数成分股调整）下，中证500优于上证50及沪深300，但静态视角（当前成分股固定）下，三者差别不大。大类行业中金融行业和公用事业优势明显，周期、科技适中，消费整体性价比仍然不高。

图：宽基指数及大类行业性价比

数据来源：Wind，诺亚研究

股票多头策略方面，整体看，2022年1月私募基金优于公募基金，价值型基金表现优异，成长型表现垫底。从不同规模的基金看，大规模基金表现有所回归，小规模基金在中位数以下表现中处于劣势。继续关注深度价值和逆向价值投资管理人。

表：1月股票多头策略管理人表现

数据来源：Wind，诺亚研究

指增和中性策略方面，截至1月24日，沪深300成分股中超额收益为正的个股占49%，中证500占56%，均较上月轻微下降，alpha端沪深300弱于中证500。市场的超额收益分布边际震荡。行业收益率离散度较上月下降，行业轮动速度大幅回落，分别位于5年期历史分位数中位和低位，择股环境未见明显改善。结合Beta端考虑，相对看好300指增。

对冲成本端，近一月，三大股指期货的当月合约的年化贴水率全部转正，分别为2.9%、4.0%、5.2%。近一年来上证50、沪深300和中证500股指期货的年化贴水率中位数为-3.0%、-5.4%和-7.5%。全年来看，贴水成本适中。

对比历史贴水程度，去年10月以来中性产品降规模，中证500股指期货和沪深300股指期货贴水均大幅收敛，目前整体已处在升水状态，为近一年最优点。对冲能给策略带来正向收益，有利于建仓环境。但由于近期策略获取超额收益的难度并未明显改善，且大盘风格的回归或进一步影响超额获取难度，中性策略前景不乐观。

左图：超额收益环境   右图：股指升贴水情况

数据来源：Wind，诺亚研究

04

债券市场及固收(+)策略

开年以来，债券市场延续了去年下半年以来的强势表现，其中利率债表现最好。高信用和高收益债中的净价驱动因素加强，一定程度上反映了利率下降带来的资产荒现象。

十年期国债利率从月初的2.8%迅速回落至的2.7附近。期限利差触底回升，整体水平尽管处于过去三年的较高位置（70%），但结合国债收益率中枢水平下降的实际情况考量，估值并不极端。

左图：债市整体表现 右图：净价表现       

数据来源：Wind，诺亚研究

中短期票据信用利差触底回升，其中低等级信用利差回升快于高等级票据，信用下沉风险仍存。分产业看，大多数行业的历史分位数均低于40%，位于历史低位，其中国防军工、通信、电力等行业信用利差较低。科技行业除电力外，均位于历史较低位置。消费、周期行业分化较大，其中食品饮料信用利差较低，而纺织服装、轻工制造、农林牧渔、汽车行业等信用利差较大，位于历史高位。

城投债方面，经济与财政实力较强的广东、北京、上海信用利差依旧小于其他地市，东部地区信用利差高于西部地区。细分来看，信用利差位于历史高位的地市包括天津、贵州、青海、辽宁等。

纯债策略方面，久期策略和均衡策略仍然好于单纯的信用下沉策略。

股债混合策略方面，从股市收益率（P/E倒数）和股息率分别相比十年期国债收益率来看，均有所上行，股市较债市性价比提升。但考虑到未来A股仍面临一定的波动以及经济向下带来的长端利率进一步下行的空间，偏债混合基金仍有优势。

左图：期限利差右图：信用利差

数据来源：Wind，诺亚研究

05

商品市场及管理期货、宏观策略

1月大宗商品多数上涨，除原本处于历史价格低位的农副产品下跌外，价格均维持在高位，走势呈现趋势行情。伴随出口高景气和“保供稳价”政策的推进，中下游企业生产意愿改善，与内需相关的品种涨幅明显。同时，美联储加息预期对黄金、铜等国际定价品种形成一定压力。

库存方面，1月商品维持去库存状态，大部分品种的库存已处于历史低位。铜矿供应较前期有所改善；地缘政治骚乱导致能源危机担忧再起，OPEC 部分产油国供给恢复不及预期，原油市场仍然保持紧张状态。

左图：商品价格表现右图：商品库存表现

数据来源：Wind，诺亚研究

春节因素叠加美联储加息预期持续升温，当前市场避险情绪较浓，交易意愿不高，商品短期或转入弱势震荡。

管理期货策略方面，从波动率看，1月商品期货波动率减小，已低于近六月平均，或对CTA高频交易造成影响。南华工业品指数尽管上涨，但前期的大幅回撤中，大部分管理人都降低了仓位，叠加流动性下降，管理期货指数表现平平。预期今年商品市场整体将回落，同时走势的反复和波动的加大也可能存在，因此短周期策略和中长期策略的收益可能会趋同，采用复合策略或覆盖了全周期频率的管理人是比较好的选择。

横向比较看，CTA策略作为与股债相关性低的配置型产品， 在今年股债走势不确定加大的情况下，配置价值明显。

截至1月18日，宏观策略下跌2.1%，整体或与主观策略在当前市场波动加大背景下适应性较差以及市场主线不明朗有关。

历史上看，宏观策略的年化收益率显著高于其他策略，而最大回撤远小于股票策略，从长期来看一直维持很高的收益风险比，且近半年与股票和CTA趋势策略收益率相关性下降，未来继续看好其配置价值。

左图：管理期货策略累计收益率      右图：宏观策略与其他策略的相关性

数据来源：Wind，诺亚研究

截至目前（1/18）,整体看，各大主要策略中，仅有尾部风险策略的管理期货策略获得正收益。策略小年初现端倪。

图：主要策略近一年来的月度表现

数据来源：朝阳永续，诺亚研究

06

2月资产配置建议及参考比例

表：配置参考建议

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