流水不腐 ——从中证500指数调样展望市场风格切换

中证500指数在2021年12月13日完成了年度第二次指数样本成分股大幅调整，调入/调出个股数为50只，调整比例达到了10%的上限。（信息来源：中证指数有限公司2021年11月26日《关于调整沪深300和中证香港100等指数样本的公告》）同时发生样本调整的指数还包括大家所熟知的上证50、沪深300、科创50等。那么，指数为什么要定期集体进行调整？在指数的调整中，能否发掘一些近期市场变化规律？这些都是值得指数投资者去关注和思考的。

首先，指数为何要定期进行调整？中国有句老话，“户枢不蠹，流水不腐”，指数也需要进行新陈代谢，通过成分股的调入调出，维持自身对市场上特定风格股票群体的代表性。以中证500指数为例，指数本身希望反映A股市场上中小市值公司的股票价格表现，因此每半年按照日均总市值和日均成交量对个股进行筛选，市值及流动性高出标准的成分股升级至沪深300等大盘指数样本中，市值及流动性不合格的成分股降级至中证1000等小盘指数样本中。中证500指数专家委员会每年的5月和11月下旬会提前对指数样本股进行审核，并在中证指数官网上发布样本股调整公告，此后在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施调整。

图1：中证500指数调样规则

其次，通过对指数调样进行分析，能够在一定程度上观察到近期市场变化规律。在本次中证500指数调样中，通过分析可以发现，周期板块的成分股占比明显下降，而高景气的创新成长类成分股占比有所提升。本文以中信风格指数作为“周期”和“成长”风格的划分依据，规定中证500与成长指数（风格.中信）（代码：CI005920.WI；编制机构：中信证券股份有限公司；成分数量：1782）重合的成分股为成长股，中证500与周期指数（风格.中信）（代码：CI005918.WI；编制机构：中信证券股份有限公司；成分数量：1270）重合的成分股为周期股。

从成分股的进出层面看，本次调入中证500指数后权重排名前10的个股中，有来自通信、国防军工、机械、电子、电新和医药CDMO行业的7只成长股（虽然部分个股不在中信成长指数的成分股中，但作为相关领域的新秀，成长性不言而喻）。因此中证500指数调入名单的前10名中，成长股占比70%，周期股仅占比20%。而在调出成分股的前10中，虽然还是成长股数量居多，但在将调入/调出各50只个股综合分析后，能够发现本次指数调样后，成长股有小幅净流入，而周期股有少量净流出。

图2：中证500指数调样成分股进出情况

数据来源：Wind；请投资者关注指数化投资的风险以及集中投资于中证500指数成分股的特定风险。以上仅为中证500指数成分股调整情况的客观介绍，不构成任何个股分析评价或任何投资建议，不作为投资收益的保证。指数公司后续可能对指数编制方案进行调整，指数成分股的构成和权重可能会动态变化。

图3:中证500指数调样前后行业分布

数据来源：Wind

从行业分布来看，指数调样后权重提升较多的医药、国防军工、通信、计算机等行业都有较强的创新成长属性，而权重降低较多的基础化工、有色金属、石油石化等行业则明显属于传统工业周期板块。

图4：中证500指数调样前后风格变化

（周期v.s.成长）

数据来源：Wind

总体来看，中证500指数调样前周期股占比26.35%，调样后周期股占比24.70%，权重下降1.65%。成长股调样前占比41.64%，调样后占比41.71%，权重基本持平，小有提升。展望2022年，凸显创新成长属性的中证500指数新权重将有望更具优势，理由如下：

其一，2021年周期股盈利基数高，未来一年成长空间或有限。如图5所示，周期股近两年净利润涨幅较高。以2013年年底周期股的净利润作为基点，可以看到2021年底周期股的盈利已经达到了八年来的历史新高点，而成长股的盈利则处于77%的分位数处。站在2021年年底时点，成长股未来一年的业绩基本面有望有更大的增长空间。

图5：2014-2021周期股与成长股盈利情况

数据来源：Wind

其二，支撑2021年上游原材料大幅上涨的宏观逻辑难以持续。与历史上2003年由内生需求驱动的“五朵金花”周期盛世、2009年后金融危机时代全球货币宽松带来的上涨行情以及2016年供给侧改革铸成的价格韧性有所不同，本轮上游周期行业公司盈利的大幅上涨更多是来自长期“双碳目标”与短期“能耗双控”、“拉尼娜现象”带来的阶段性供需缺口共振的结果。从价格指数角度看，当前PPI与CPI“剪刀差”已创历史新高，未来将朝正常水平回归，原材料上涨行情未来一年可能难有持续性。

图6：近十年PPI与CPI走势

数据来源：Wind

其三，市场给予周期股低估值的现状在可见未来或难有改变。纵观近十年周期股估值走势，仅在2015年牛市和2016年供给侧改革时有较大幅度的上涨，其他时点长期保持低位。反观成长股，近三年新能源、国防军工、半导体、CXO等高景气赛道利好政策不断，龙头公司业绩不断超预期，对主流资金吸引力大，估值中枢抬升明显。虽然由图7可以看出2021年成长股估值整体有所回撤，但或在一定程度上为资金布局提供了合理时机。

图7：周期股与成长股估值走势对比

数据来源：Wind

本材料仅作宣传所用，不作为任何法律文件，观点仅供参考，不作为投资建议。中证500具体编制方案及成分券信息详见中证指数有限公司官网http://www.csindex.com.cn/，指数公司后续可能对指数编制方案进行调整。我国证券市场成立运行时间较短，指数过往数据不代表市场运行的所有阶段，不能代表或预示相关基金未来业绩。投资有风险，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资本ETF基金可能遇到的特有风险包括：（1）标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险；（2）标的指数波动的风险；（3）基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险；（4）标的指数变更的风险；（5）指数编制机构停止服务的风险；（6）成份股停牌的风险；（7）基金份额二级市场交易价格折溢价的风险；（8）IOPV计算错误的风险；（9）申购赎回清单差错风险；（10）退市风险；（11）退补现金替代方式的风险；（12）投资者申购失败的风险；（13）投资者赎回失败的风险；（14）基金份额赎回对价的变现风险；（15）基金在二级市场的流动性风险；（16）第三方机构服务的风险等。

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