世茂房地产:增速跃进前十 负债规模攀升

作者：李霞

4月2日晚，世茂房地产（00813.HK）发布2020年3月销售简报。简报显示，3月，世茂房地产合约销售额约为203.2亿元，同比增长6%；合约销售面积为115.07万平方米，同比增长9%；平均销售价格为17662元/平方米。

对于世茂房地产现实状况的考察，最大的关注在于疫情影响。前3月，世茂房地产累计合约销售总额约为370.3亿元，同比下降9%；累计合约销售总面积为210.94万平方米，同比下降8%；平均销售价格为每平方米17556元。

而这一切，源自于2019年高速增长奠定的基础，其中的关键要素依然存在。

2019年的世茂房地产，以优于同规模企业的“超车式”发展，超额完成全年2100亿元的销售目标，重回“前十”，业绩报告亮眼。报告期内，实现营业收入1115.2亿元，同比增长30.4%；归母净利润109.0亿元，同比增长23.4%；归母核心净利润104.8亿元，同比增长22.5%。规模增长的背后，世茂房地产不仅在新增土储的权益以及去化率上作出了显著的让步，还依靠世茂股份来“体外输血”。

增速业绩亮眼，越界 质疑难消

2019年，世茂房地产给出了一份亮丽的财报，销售额在四年失速后重回“前十”。

数据显示，2019年世茂房地产实现合约销售额约2601亿元，超额完成全年2100亿元的销售目标，同比上升47.64%，实现连续三年的高增长。

从世茂房地产近五年的销售业绩来看，2015-2019年世茂房地产的签约销售金额分别为670亿元、681亿元、1008亿元、1762亿元和2601亿元。在过去的5年中，世茂房地产的合约销售额增速分别为-4.52%、1.61%、47.93%、74.80%和47.64%。与合约销售金额走势一致，近5年世茂房地产的合约销售面积增速分别为-4.30%、-11.23%、23.26%、76.29%和37%。

据标准排名分析，因其2014和2015年拿地时犹豫不决以及策略失当，错失三四线城市棚改红利，2015-2016年世茂房地产销售规模进展缓慢，迟迟未有大的突破。直到2017年其合约销售规模的热情才被点燃，2017年世茂房地产晋级千亿，并保持三年的高增长。而2020年世茂房地产还将销售目标设定为3000亿元，同比增长15%。基于当前的宏观经济压力及行业所处的调控环境下，世茂房地产的这一预定目标较前三年增速放缓不少。

然而同根不同命，比起世茂房地产亮眼的销售增速，世茂另一个上市主体世茂股份2019年实现签约销售额244亿元，同比减少10%，仅完成全年目标的81%；实现签约面积123万平方米，同比减少11%，完成全年目标的80%。近5年世茂股份实现签约销售分别为177.1亿元、149.3亿元、216亿元、271亿元和244亿元。

可以看出，在2017年之前，世茂股份的签约额涨幅并不明显，2017年和2018年实现了较高增长，但2019年该增速非但没有保持，还实现负增长。

对于世茂房地产近年来的规模扩张，外界人士颇有微词，指责世茂房地产利用两个上市平台腾挪债务，由世茂股份为世茂房地产进行体外输血，从而保持世茂房地产报表的可看性。之所以这样说，是因为世茂旗下的两家上市主体--世茂股份和世茂房地产原本有着清晰的业务划分。在最初的“分工协议”中，世茂股份是以商业地产为主，世茂房地产则以住宅和酒店业务为主。

但随着世茂股份的“越界”，这种泾渭分明的红线早已经被打破。世茂股份苏州项目中的苏州世茂运河城，该项目集住宅、商铺、商务办公、酒店、戏院及商业街于一身，楼面面积约152.83万平方米，其中商业部分面积约47.27万平方米，64.2%的股份由世茂房地产持有。

2017年，世茂股份放弃收购前海世茂49%股权，转而由世茂房地产以32亿元的总对价收购标的，遭到监管问询，质问其是否违反不竞争承诺。

2018年5月，世茂股份将历经11年开发建设，总投入已逾7亿元，项目结构已封顶的深坑酒店即上海佘山世茂洲际酒店，在即将投入使用的关键时刻，仅以7.77亿元的价格卖给世茂房地产。此举再次引来上交所的问询，质问该笔交易是否侵蚀世茂股份利益。

而据世茂房地产年报显示，上海佘山世茂洲际酒店实现营收2.79亿元，该营业额在其14家酒店中位列第二。这确实难免令人存疑，世茂股份是否存有为世茂房地产做嫁衣之嫌。

收并购屡有斩获，不确定因素增加

从土地储备来看，2015-2016世茂房地产因其策略失当，导致期内土地储备逐年下降，分别为3299万平方米和3079万平方米。2017年以来世茂房地产在土地资源端不断加速布局。截止2019 年末，世茂房地产布局城市达120个，总土储约7679万平米，土地储备倍数为5.24，土地资源充足。

数据显示，2019年世茂房地产新增土储项目115幅，计容建筑面积为3092万平方米，其中一、二线土地总价占比达62%。值得关注的是，自2019年初许世坛正式接管后，世茂房地产在二级市场上表现活跃，其收并购获取项目价款占新增土储总价的65%。2019年通过收并购获得的土地建面达2072万平米，拿下了泰禾集团、万通地产等多个企业项目合计22宗并购交易，成为仅次于融创的新晋并购王。此外，2020年1月10日，世茂牵手福晟促成了“世纪大并购”的落地，双方正式签订战略合作协议，由世茂海峡主导，成立“世茂福晟”新平台，并规定以后整个经营管理主要由世茂操盘。此次合作，福晟的大量土储也能为世茂迅速补充可观的货值。

低成本拿地，是收并购获取资源的优势之一。数据显示，世茂房地产在2019年获地成本为5035元/平方米，较总土储成本低5.3%。但通过收购方式获得的土地可能会面临诸多的不确定性，有不少项目存在债权、股权关系复杂，拆迁户的补偿、赔偿等问题。如世茂房地产与粤泰合作的五个项目均涉及诉讼查封事项，其中恒升天鹅湾、粤泰天鹅湾、中浩丰三个项目还存在部分股权转让问题。

而数据显示，报告期内世茂股份在长三角、粤港澳大湾区等国家战略重点区域持续深耕，通过多元渠道扩充优质土储。截至2019年末，世茂股份在建、拟建的土地储备建筑面积达1892万平方米，项目遍及30个城市，并主要集中在长三角、环渤海、福建及大湾区经济发达的一二线城市及强三线城市，其中，2019年新获项目均为商住综合或纯商业性质，商业禀赋再次强化。

为配合销售规模的急速拓张，世茂房地产在近年新增土储的权益以及去化率上作出了显著的让步。2019年去化率方面，世茂房地产按销售面积计仅为60%，同比下降5个百分比。这都将影响合同销售权益占比，使交房时营收权益占比下降，或将导致未来的归母利润增长低于营收增长。

值得注意的是，世茂房地产的去化压力有所下降。2015-2019年的五年间，世茂房地产的“存货/平均预收账款”指标从2015年的3.72攀升至2018年的4.74后，2019年该指标下降至3.85。

考查公司营运能力的另一指标为预收账款周转率，用来衡量预收账款结转收入的速度。近3年，世茂房地产的预收账款周转率有所下降，由2017年的2.13到2019年末下降至1.83。

费用管控水平较好，毛利率有所下降

2019年世茂实现营收1115亿元，同比增长30.4%，其中物业销售营业收入1053亿元，同比增长30.2%；酒店经营收入21.0亿元，同比增长9.9%；商业运营收入14.28亿元，同比增长30.9%；物业管理及其他收入则同比大增68.1%至27.0亿元。在利润方面，期内实现净利润153.25亿元，同比上升30.6%；归母净利润104.78亿元，股东应占核心业务净利润率为14.1%，同比上升22.5%。

在盈利性指标上面，2019年世茂房地产毛利率同比下降了0.9个百分点至30.61%，归母核心净利润率同比下降0.6个百分点至9.40%。此外，随着世茂与福晟战略合作的落地，世茂房地产预期在2020年毛利率仍将下降1-2个百分点。此外，2019年，世茂房地产销售回款率同比下降1个百分点至75%。值得注意的是，世茂房地产的费用管控水平较好，2015-2019年期间费用率分别为10.92%、8.89%、4.43%、7.38%和6.72%。自2017年起世茂的期间费用率一直处于行业1/4分位数以下。

与世茂房地产有所不同，同属于世茂集团的世茂股份则在业绩下滑的同时盈利逐渐压缩。报告期内，世茂股份实现营业收入214亿元，同比增长3.75%；营业成本同比增加21.63%至139.41亿元；财务费用同比增加11.25%至2.32亿元；管理费用同比增加11.89%至7.76亿元；销售费用同比增加6.72%至7.53亿元。

值得注意的是，根据当初“约定”，对于不可分割的地块，将由世茂股份与世茂房地产成立项目公司共同定性开发，世茂股份不断增加的少数股东权益中的很大一部分即由世茂房地产构成。而对于少数股东，世茂股份并未吝啬。

2015-2019年，世茂股份的少数股东权益分别为93.93亿元、114.8亿元、128.9亿元、211.2亿元和228.2亿，同期归母所有者权益分别为235.1亿元、198.1亿元、217.6亿元、236.8亿元和253.8亿元，两者之间的比例从约1:2.5到约1:1.1，少数股东权益占所有者权益合计数的比例明显提高。

在少数股东权益增加的同时，世茂股份的盈利来源逐渐转移。2015-2019年，世茂股份的归母净利润分别为20.34亿元、21.16亿元、22.27亿元、24.04亿元和24.30亿元，同期少数股东损益分别为8.69亿元、6.17亿元、14.90亿元、23.22亿元、14.12亿元。可以看出2018年，世茂股份少数股东分走的利润占比约占当年净利润47.26亿元的近一半。2019年该占比有所下降至37%，但仍分走了不少利润。

财务杠杆上升，偿债能力下降

在保持规模增速的诉求下，世茂房地产在财务风险管控上也表现出一定的压力。

报告期末，世茂房地产资产总额同比增长近千亿至4714.54亿元；负债总额同比增长逾30%至3547.5亿元；手持现金596.2亿元，较去年同期增加20.3%，足以覆盖其一年内到期的367.8亿元的有息负债。

经营杠杆方面，截至2019年末，世茂房地产净负债率为57.35%，较去年同期略有提升。另外，从2016年开始世茂调整后的资产负债率就逐年增长，分别为61.64%、64.62%、68.14%和70.59%。

随着规模进一步向上，世茂的融资活动颇多。其中世茂建设获批132亿元额度，发行5年期、7年期公司债共人民币29亿元，利率分别为4.3% 及4.8%。2020 年3月，世茂建设再度成功发行公司债共45亿元，5 年期债券利率为3.23%，7年期债券利率为3.9%。2019年南京世茂滨江希尔顿酒店获批3年期人民币7.1亿元CMBS。

截至报告期末，世茂房地产拥有143亿元境内债额度，10.4亿美金境外银团额度以及500亿的总授信额度，期末借贷总额同比增加16.0%至1265.55亿元。

在多元化的融资下，公司平均借贷成本较2018年末下降了0.2个百分点至5.6%，而TOP20房企2018年为6.24%，世茂融资成本处于行业比较低的水平。基于世茂房地产良好的信用，据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，世茂房地产绿色信用指数68.6，绿色信用等级BB，排名行业第26位。

同时，世茂股份利用债券市场，实现融资结构的整体优化。2019年整体平均融资成本控制为5.99%，整体表现向好。2019年，世茂股份陆续获取公司债、定向债务融资工具、中期票据等注册发行额度合计94.5亿元，融资额度充沛。

伴随着销售的增长，近5年世茂房地产负债规模逐年攀升。2015-2019年世茂房地产的总负债分别为1695.05亿元、1736.86亿元、2108.12亿元、2723.17亿元和3547.5亿元。在债务结构方面比较合理，其中短期借贷约占29.1%，长期借贷约占70.9%。

近3年世茂房地产调整后的速动比率逐年下降，从2017年的0.89到2019年下降至0.65，不及标准值“1”。2019年末，世茂房地产调整后的现金比率也有所下降，由2018年的0.31下降至0.29。综合上述两个指标来看，世茂房地产追求规模增速的同时，短期资金压力显现。

从长期偿债能力来看，全部债务的偿还主要依赖于资产的逐步变现，因此可以用“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”这一指标来衡量企业的长期偿债能力。2019年该指也较同期有所下降为0.78，公司长期偿债能力变弱。

此外，世茂房地产发布公告称，其董事会建议将公司更改为世茂集团控股有限公司。基于广泛的业务范畴，董事会认为更改公司名称将更有效反映本集团业务现况，并有利于提升本集团之企业形象以及未来业务发展。值得注意的是，受疫情因素影响，世茂将2020年酒店和商业增速由原计划30%调整至5%。2020年世茂房地产业绩如何，还需时间来给出答案。