山水比德2年净利增10倍现金净额3连降 7成募资涉买房

深交所创业板上市委员会定于 11 月 24 日召开 2020 年第 50 次上市委员会审议会议，审议广州山水比德设计股份有限公司（简称山水比德）的首发上市申请。

山水比德是一家为社区景观、文化旅游、商业空间、市政公共等领域提供整体性解决方案的景观设计综合服务商，本次拟在创业板发行股票数量不超过 1010 万股，占发行后总股本的比例不低于 25.00%，均为公开发行新股，由民生证券担任主承销商。

公司拟募集资金 5.10 亿元，其中 2.15 亿元用于设计服务网络建设项目，2.00 亿元用于总部运营中心建设项目，5411.57 万元用于技术研发中心升级建设项目，4067.33 万元用于信息化平台建设项目。

招股书披露，山水比德的控股股东为山水集团有限公司，公司实际控制人为孙虎、蔡彬夫妇。孙虎直接持有公司 28.05% 的股份，蔡彬直接持有公司 1.48% 的股份，二人合计直接持有公司 29.53% 的股份。此外，孙虎、蔡彬通过山水集团、硕煜投资及山盛投资间接控制公司 65.52% 的股份，即二人合计控制公司 95.05% 的股份。

孙虎、蔡彬夫妇实际控制着山水集团、硕煜投资、山盛投资及前述企业所持山水比德股份的表决权，孙虎、蔡彬均为中国国籍，无永久境外居留权。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的营业收入分别为 18,857.39 万元、28,744.51 万元、40,048.78 万元和 21,747.34 万元。同期公司的净利润分别为 689.81 万元、4144.25 万元、7569.15 万元和 4660.02 万元。据中国经济网记者计算，山水比德两年净利润增速高达 997.28%。

公司业绩增速出现放缓迹象。2018 年、2019 年，山水比德的营业收入分别同比增长 52.43% 和 39.33%，2019 年增速下滑了 13.1 个百分点，净利润增速由 2018 年的 500.78% 直降到 2019 年的 82.64%。

2017 年至 2020 年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 19,113.54 万元、26,105.04 万元、34,699.47 万元和 18,267.99 万元。同期经营活动产生的现金流量净额分别为 4892.47 万元、4545.78 万元、3443.72 万元和 -57.94 万元，持续下降。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德加权平均净资产收益率（ROE）分别为 22.13%、61.32%、59.07% 和 24.22%。

2020 年 1-9 月，公司实现营业收入 33,636.12 万元，净利润 6549.72 万元，扣除非经常性损益后的净利润 6434.51 万元。

值得关注的是，山水比德的 4 个募投项目中有 3 个涉及扩建与购置房产，涉及总金额 36,750 万元，占总募集资金的 72.12%。山水比德称，购置房产是同行业公司上市募投项目的通常情况，公司目前固定资产中房产价值远低于同行业其余公司，因此募投项目房产购置投资较高。

山水比德的毛利率水平各期均高于行业均值。2017 年至 2020 年上半年，山水比德的主营业务毛利率分别为 50.40%、50.56%、52.56% 及 55.21%，同行业上市公司平均毛利率分别为 45.80%、45.41%、43.18% 和 46.98%。

2017 年至 2020 年上半年各期末，山水比德的总资产分别为 12,488.21 万元、21,476.61 万元、31,259.89 万元和 35,095.34 万元，其中流动资产分别为 11,324.68 万元、19,547.41 万元、28,586.30 万元和 32,545.58 万元。

上述同期，公司的货币资金分别为 5996.91 万元、3809.44 万元、10,263.37 万元和 10,060.79 万元，其中银行存款分别为 5939.88 万元、3761.38 万元、10,262.87 万元和 9969.26 万元。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的应收账款净额分别为 4857.29 万元、8748.73 万元、14,991.13 万元和 19,061.13 万元，占营业收入的比例分别为 25.76%、30.44%、37.43% 和 43.82%。

从上述数据可以看到，2018 年及 2019 年公司应收账款增幅分别高达 80.12% 和 71.35%。山水比德称，应收账款增长较快主要是在国内经济结构性调整背景下，下游地产企业款项结算有所放缓所致。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的应收账款周转率分别为 4.79、3.71、2.96 和 2.22，逐年下降，同行业可比公司的应收账款周转率均值分别为 2.53、2.74、2.37 和 1.46。

另外，山水比德的应收账款中，上海钰景园林股份有限公司、汉中文化旅游投资集团有限公司、泰禾集团股份有限公司、绿地控股集团有限公司等多笔应收账款预计无法收回。公司对其计提坏账准备，2017 年至 2020 年上半年公司的应收账款坏账准备金额分别为 642.85 万元、1240.84 万元、2096.04 万元和 3011.09 万元。

山水比德负债持续攀升，2017 年至 2020 年上半年，公司负债总额分别为 7800.13 万元、12,759.87 万元、14,347.02 万元和 18,009.50 万元，主要由应付账款、预收款项、应付职工薪酬等构成。

2017 年至 2020 年上半年，公司应付账款分别为 374.91 万元、687.85 万元、691.50 万元及 553.68 万元，预收款项分别为 3571.87 万元、4890.81 万元和 5732.24 万元，应付职工薪酬余额分别为 3216.16 万元、5522.40 万元、6309.61 万元和 4890.09 万元，增长较快。

另外，山水比德的流动比率、速动比率较同行业可比公司较低，资产负债率较同行业可比公司较高。2017 年至 2020 年上半年，山水比德的资产负债率分别为 62.46%、59.41%、45.90% 和 51.32%，流动比率分别为 1.45、1.54、1.99 和 1.81，速动比率分别为 1.45、1.54、2.32 和 1.81。

上述同期，同行业可比公司的资产负债率均值分别为 28.01%、32.99%、43.33% 和 40.47%，流动比率均值分别为 3.46、2.92、2.45 和 2.88，速动比率均值分别为 3.44、2.81、2.31 和 2.72。

作为一家园林景观设计企业，山水比德的设计人员离职率超过了 20%。2017 年至 2020 年上半年，山水比德的设计人员离职人数分别为 107 人、223 人、225 人和 203 人，设计人员离职率分别为 19.45%、29.15%、23.41% 和 20.18%，平均任职年限不足 1.5 年。

山水比德设计人员的薪酬水平也显著低于行业均值。2017 年至 2019 年，山水比德设计人员平均薪酬为 16.76 万元、21.52 万元、23.13 万元，而同行业公司设计人员薪酬平均为 22.81 万元、28.13 万元、32.32 万元。

另外，山水比德的设计人员高层员工人数显著少于销售人员高层员工人数。截至 2020 年 6 月 30 日，公司的设计人员高层员工为 0，而销售人员高层员工为 3 人。

招股书披露，山水比德先后在 2018 年 7 月、2020 年 6 月对全体股东派发现金红利，两次分红合计 7045 万元。

景观设计企业冲刺创业板

山水比德系由成立于 2007 年 4 月的山水有限整体变更设立的股份有限公司，现有注册资本 3030 万元，注册地为广州市海珠区，法定代表人为孙虎。

公司为社区景观、文化旅游、商业空间、市政公共等领域提供整体性解决方案的景观设计综合服务商，已形成 " 山水地产 " 和 " 山水文旅 " 两大核心板块。

山水比德的控股股东为山水集团有限公司，公司实际控制人为孙虎、蔡彬夫妇。孙虎直接持有公司 28.05% 的股份，蔡彬直接持有公司 1.48% 的股份，二人合计直接持有公司 29.53% 的股份。此外，孙虎、蔡彬通过山水集团、硕煜投资及山盛投资间接控制公司 65.52% 的股份，即二人合计控制公司 95.05% 的股份。

孙虎分别持有山水集团 85% 的股权、硕煜投资 56.45% 的合伙份额、山盛投资 49.25% 的合伙份额，分别担任山水集团的董事长、硕煜投资的普通合伙人及执行事务合伙人。蔡彬分别持有硕煜投资 3.23% 的合伙份额、山盛投资 0.50% 的合伙份额，担任山盛投资的普通合伙人及执行事务合伙人。

因此，孙虎、蔡彬实际控制着山水集团、硕煜投资、山盛投资及前述企业所持山水比德股份的表决权。招股书披露，孙虎、蔡彬夫妇均为中国国籍，无永久境外居留权。

业绩增速大幅放缓经营现金流持续下降

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的营业收入分别为 18,857.39 万元、28,744.51 万元、40,048.78 万元和 21,747.34 万元，公司净利润分别为 689.81 万元、4144.25 万元、7569.15 万元和 4660.02 万元。

2018 年、2019 年，山水比德的营业收入分别同比增长 52.43% 和 39.33%，2019 年增速下滑了 13.1 个百分点，净利润增速更是由 2018 年的 500.78% 直降到 2019 年的 82.64%。

2017 年至 2020 年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 19,113.54 万元、26,105.04 万元、34,699.47 万元和 18,267.99 万元，经营活动产生的现金流量净额分别为 4892.47 万元、4545.78 万元、3443.72 万元和 -57.94 万元。

对于公司经营活动产生的现金流量净额有所下降，山水比德称主要原因是公司为拓展设计服务网络在各地新设分公司，随着员工人数持续增加，支付给职工以及为职工支付的现金相应增加；受国家经济增速放缓及频频出台的房地产调控政策的影响，公司下游房地产企业项目建设周期及回款周期相应延长，导致公司应收账款回款较慢，经营性应收项目有所上升。

2020 年 1-6 月，公司经营活动现金流量净额为负数，山水比德称主要系公司于 2020 年 1-6 月支付了 2019 年年终奖，金额较大。

据招股书披露，2020 年 1-9 月，公司实现营业收入 33,636.12 万元，净利润 6549.72 万元，扣除非经常性损益后的净利润 6434.51 万元，毛利率为 52.90%，净利率为 19.47%。

拟募集资金 5.1 亿元 3.7 亿元涉及扩建与购置房产

招股书披露，山水比德拟募集资金 5.10 亿元，其中 2.15 亿元用于设计服务网络建设项目，2.00 亿元用于总部运营中心建设项目，5411.57 万元用于技术研发中心升级建设项目，4067.33 万元用于信息化平台建设项目。

值得关注的是，募投项目中多个均涉及扩建与购置房产，涉及总金额 36,750 万元，占总募集资金的 72.12%。

对于设计服务网络建设项目购置房产的原因及合理性，山水比德称本项目购置房产主要为扩建广州总部以及北京、上海、深圳三个现有分公司。发行人目前在广州、北京、上海和深圳均未购置房产，办公场地均为租赁用地。

总部运营中心建设项目购置房产的原因，山水比德表示本项目通过购置代替租赁的方式扩大总部运营中心办公面积，缓解公司总部员工数量日益庞大造成的办公场地紧张的局面，从而为业务规模的持续发展而吸纳更多高素质专业人才创造更好的办公环境。

而技术研发中心升级建设项目为何同样需要购置房产，山水比德称主要用于扩大研发办公面积，改善技术研发环境，稳定公司研发人才并吸引外部高层次研发人才。此外，从研发到应用会经历较长的研发周期，购置房产有利于研发工作的稳定开展。

山水比德招股书中披露，购置房产是同行业公司上市募投项目的通常情况。同行业可比公司杭州园林、杰恩设计、汉嘉设计以及奥雅设计在 IPO 上市时募投项目均购置房产，建科院 IPO 前拥有自有房产。公司目前固定资产中房产价值远低于同行业其余公司，因此募投项目房产购置投资较高。

毛利率高于同行

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的主营业务毛利率分别为 50.40%、50.56%、52.56% 及 55.21%，基本保持平稳。

上述同期，同行业上市公司平均毛利率分别为 45.80%、45.41%、43.18% 和 46.98%，各期均低于山水比德。

2019 年货币资金 1.02 亿元

山水比德的货币资金分别为 5996.91 万元、3809.44 万元、10,263.37 万元和 10,060.79 万元，其中银行存款分别为 5939.88 万元、3761.38 万元、10,262.87 万元和 9969.26 万元，占货币资金的比重分别为 99.05%、98.74%、100.00% 和 99.09%。

应收账款增幅超 70%

从上述数据可以看到，2018 年及 2019 年公司应收账款较上一年同比增幅虽有所下调，但仍超 70%，分别高至 80.12% 和 71.35%。

山水比德称，主要系在国内经济结构性调整背景下，下游地产企业款项结算有所放缓所致。如在未来经营中，前述影响因素进一步加剧，则公司应收账款将面临增长的风险。

上述同期，山水比德的应收账款周转率分别为 4.79、3.71、2.96 和 2.22，逐年下降，同期行业可比公司的应收账款周转率均值分别为 2.53、2.74、2.37 和 1.46。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德应收账款坏账准备金额分别为 642.85 万元、1240.84 万元、2096.04 万元和 3011.09 万元，同样上升较快。

截至 2020 年 6 月底，公司应收账款中个别客户账龄较长，回款意愿较低，设计费逾期且未达成清偿方案，公司判断其已发生信用减值，故在单项基础上对其进行减值测试并计提坏账准备。

负债攀升应付职工薪酬金额较大

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的负债总额分别为 7800.13 万元、12,759.87 万元、14,347.02 万元和 18,009.50 万元，上升较快。

山水比德的负债主要由应付账款、预收款项、合同负债、应付职工薪酬等构成。

2017 年至 2020 年上半年，公司应付账款分别为 374.91 万元、687.85 万元、691.50 万元及 553.68 万元，占流动负债的比例分别为 4.81%、5.41%、4.82% 和 3.07%。公司应付账款余额主要包括文本制作类、中介服务类及其他，其中文本制作类主要系设计制作成本及技术协作费等采购内容。

2017 年至 2019 年末，公司预收款项分别为 3571.87 万元、4890.81 万元和 5732.24 万元，占流动负债的比例分别为 45.79%、38.43% 和 39.95%，占比较高。公司园林景观设计服务主要分为五个阶段，分别为概念设计、方案设计、扩初设计、施工图设计及施工图配合阶段，公司在与客户签署合同后，一般会预先收取一定比例的合同定金或预收款。此外，根据合同约定，公司于每个阶段工作完成后，向客户提交成果并获取经客户签署的成果确认函后确认收入，当客户根据合同约定支付的款项超过公司确认的收入时，则列入预收款项。

2017 年至 2020 年上半年，山水比德应付职工薪酬余额分别为 3216.16 万元、5522.40 万元、6309.61 万元和 4890.09 万元，占流动负债的比例分别为 41.23%、43.39%、43.98% 和 27.15%。

山水比德的招股书披露，公司设计人员薪酬占主营业务成本比重分别为 62.72%、74.65%、77.80% 和 81.60%，若未来人员工资水平上涨过快，或与员工薪酬相关的其他福利等支出过快提升，与公司发展增速不相匹配，则将对公司的经营业绩造成不利影响。

偿债能力弱于同行

2017 年至 2020 年上半年，山水比德的资产负债率分别为 62.46%、59.41%、45.90% 和 51.32%，流动比率分别为 1.45、1.54、1.99 和 1.81，速动比率分别为 1.45、1.54、2.32 和 1.81。

由此可见，山水比德的流动比率、速动比率较同行业可比公司较低，资产负债率较同行业可比公司较高。